玖富智配花生：拉锯战持续，新一轮压力测试将至

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部石丽红

　　研究助理涂标

　　本报告完成时间 | 2025年11月18日

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　　市场焦点：

　　策略上：暂采取箱体震荡判断，预计PK01合约波动区间（7750，8050）。河南小麦播种基本结束，预计基层市场迎来阶段性上量压力，新一轮“压力测试”来临。目前来看，边际上需要关注的是河南是否出现新增“交割品”货源供应，以及制作性价比是否明显优于东北市场。如果新增货源仍主要集中在油料米市场，近月合约下行空间或相对有限。

　　潜在上量卖压与油厂入市预期相互拉锯。近期核心题材没有太大改变，市场仍围绕“产量供应压力”和“年前入市预期”相互拉锯。本周新增的入市油厂价格同比偏弱，并低于春季收尾价格，但下跌幅度低于河南油料米的同比跌幅。我们预期基层市场对于优质货源的囤积热情以及对主力油厂集团入市的期待较难在春节前完全消逝，市场对“弱预期”的理解更有可能兑现在年后合约。近期已经进入非洲花生上市出口的季节性窗口，可关注潜在的出口许可证发放情况。

　　“物物而不物于物，念念而不念于念”。研究的意义在于提高头寸准确率，然而谁也无法保证次次准确，我们能做的是少亏多赚，提升盈亏比。

　　河南小麦种植收尾&降雪天气来临

　　10月下旬期间，受河南渍涝情况影响，花生收获&晾晒及新季小麦播种遭遇较大困难，农户农忙状态持续，基层供应节奏较慢。但随着时间临近小雪节气，目前小麦基本进入种植收尾阶段。从逻辑上来说，小麦播种结束后，农户销售花生意愿将阶段性增加，带来潜在卖压。同时，后期需关注降雪天气是否影响晾晒、物流运输。

　　河南上量预期打压东北挺价情绪

　　在不考虑超预期天气事件的前提下，预计11月下旬期间河南上量压力将给全国花生供应带来阶段性冲击，其中东北基层挺价情绪或受较大影响。11月上旬期间，东北、河南花生市场走势分化，东北地区优质货源上涨较为明显，东北-河南价差也是近年来较高水平，竟超过600元/吨。不过，东北地区花生价格其实仍同比偏弱，东北-河南价差的拉大系河南自身货源质量下降造成，并非东北市场实际需求带动。预计随着河南卖压释放，全国产区现货情绪将转弱，东北与河南市场的价差有望收敛，但本年度东北均价高于河南的趋势较难扭转。

　　承认河南上量压力，但市场对卖压的计价或已十分“拥挤”

　　我们认可河南阶段性卖压释放带来的压力逻辑，但本年度市场已经在国庆后、10月底及11月初反复测试过上量压力，继续计价卖压或已十分“拥挤”。现阶段近月花生底部仍受到交割品成本及种植成本逻辑支撑，后期在边际上需要关注的是河南相对优质货源能否拉低交割品成本。若市场仍需参考辽宁兴城通货米进行交割品成本参考，并不看好年前合约的下行空间。后期需关注豫北、豫东及吉林产区是否出现新增“交割品”货源压力。

　　油厂入市季节性规律难改，年前获相对支撑

　　除了成本逻辑外，年前油厂入市的季节性规律依旧存在。本周新增油厂入市，虽然收购价格不达预期，且政策标准偏严，但仍有利于加快现货周转。另一方面，主力油厂集团也未完全入市，现阶段基层农户及贸易商仍具备较强的潜在“观望”情绪，市场对囤积优质货源的热情也并未消退，年前“拉锯战”或仍将持续。

　　“弱预期”或在远月合约兑现

　　目前市场相对具备共识的是25/26年度进口花生米弹性的恢复，主要是塞内加尔的出口禁令或重新放宽。FAS预测2025年塞内加尔花生产量达到115万吨，同比增产44%。随着时间进入11月下旬，非洲花生米将进入出口窗口期，后期需关注出口许可令的发放情况。从时间节点上看，进口米供应转宽松将整体拖累交割品成本预期，但需要等到3月以后进口米大量到港才能兑现。因此，“弱预期”在年后合约兑现概率较高。